Shownotes.
Mitte November soll Anthropic an die Börse gehen. Im Mai wurde das Unternehmen in einer Finanzierungsrunde mit 965 Milliarden Dollar bewertet — welchen Preis die Börse zahlen würde, steht auf einem anderen Blatt. OpenAI, über dessen möglichen Börsenwert zeitweise in Billionen-Dimensionen spekuliert wurde, hat einen Gang aufs Parkett für dieses Jahr ausgeschlossen. Zugleich zeigt eine Umfrage der Bank of America aus dem Herbst, dass 54 Prozent der befragten Fondsmanager KI-Aktien für eine Blase halten — und dennoch hoch in Aktien positioniert sind. Es ist eine seltsame Konstellation: Die Branche spricht mitten im Boom offen über das Risiko eines Platzens.
Was eine Blase ist — und warum ihre Diagnose selten gelingt
Die nüchterne Definition stammt aus der Ökonomie: Von einer Blase spricht man, wenn Preise sich weit von dem lösen, was sich mit künftigen Erträgen begründen lässt. Käufer setzen vor allem darauf, dass morgen jemand mehr zahlt. Hyman Minsky und Charles Kindleberger haben daraus ein Fünf-Phasen-Muster destilliert — von der echten technologischen Verschiebung über billiges Geld und Euphorie bis zum Moment, in dem alle gleichzeitig durch dieselbe Tür wollen. Ein Fahrplan ist das nicht, eher eine Checkliste fürs Hinsehen.
Das Grundproblem jeder Diagnose: Der fundamentale Wert einer wirklich neuen Technologie lässt sich nur unter unsicheren Annahmen schätzen. Was war die richtige Bewertung für die Eisenbahn, bevor das Land vermessen war? Für das Internet 1998? Für künstliche Intelligenz heute? Alan Greenspan stellte im Dezember 1996 die berühmte Frage, ob „irrationaler Überschwang" die Vermögenspreise überhöht habe. Es war eine Frage, keine Crash-Ansage — die Technologieaktien stiegen danach noch mehr als drei Jahre weiter.
Die Frage nach den Risiken ist nie überflüssig, aber wer euch den Absturztermin nennt, rät.
So fasst Daniel Fürg die Asymmetrie zusammen: Die Werkzeuge zur Prüfung sind verfügbar, Prognosen über den Zeitpunkt sind es nicht.
Drei historische Lehrstücke, gegen den Strich gelesen
Die Tulpenmanie von 1637 gilt als Urbild der Spekulation. Doch die Archivforschung — etwa von Anne Goldgar — zeigt: Betroffen war ein überschaubarer Kreis von Händlern, viele der vereinbarten Summen wurden nie bezahlt, die niederländische Wirtschaft ging daran nicht zugrunde. Die Erzählungen vom Massenruin stammen großteils aus Spottschriften der Zeit. Erste Lehre: Auch über Blasen werden Blasen erzählt.
Die britische Eisenbahnmanie der 1840er Jahre ist der unterschätzte Fall. Jeder konnte die Lokomotiven sehen, und genau deshalb floss das Geld in Streckenpläne über Streckenpläne. Auf dem Höhepunkt 1847 erreichten die Bahninvestitionen nach historischer Schätzung rund sieben Prozent der britischen Wirtschaftsleistung. Dividendenversprechen zerplatzten, Mittelschichtsanleger verloren Geld — und die Schienen blieben liegen, wurden Infrastruktur der weiteren Industrialisierung. Eine Blase kann Vermögen verbrennen und trotzdem Nutzbares hinterlassen. Dass es die Übertreibung dafür gebraucht hätte, folgt daraus nicht.
Der dritte Fall ist noch frisch: Dotcom. Der Nasdaq Composite vervielfachte sich in der zweiten Hälfte der Neunziger, erreichte am 10. März 2000 seinen Gipfel und verlor bis Oktober 2002 knapp 80 Prozent. Pets.com meldete rund neun Monate nach dem gefeierten Börsengang die Abwicklung an. Die deutsche Narbe heißt Telekom-Aktie. Doch dieselbe Blase enthält Amazon, dessen Kurs um mehr als 90 Prozent einbrach — und das zu einem der größten Konzerne der Welt wurde. Die Lehre verlangt Präzision: Das Internet setzte sich durch, viele Geschäftsmodelle nicht. Der spätere Erfolg einzelner Überlebender rechtfertigt rückwirkend nicht die Bewertungen des Booms. Und der Absturz widerlegt nicht die Technologie.
KI heute: Verflechtung, Vendor Financing und reale Umsätze
Die Warner führen die Bewertungen ins Feld — und die Verflechtung. Nvidia ist zugleich Lieferant und Investor von OpenAI; im September 2025 wurden bis zu 100 Milliarden Dollar Investment in Aussicht gestellt. Der Konkurrent AMD koppelte Bezugsrechte auf eigene Aktien an den Ausbau der Zusammenarbeit mit OpenAI. Solche Konstellationen können den Aufbau beschleunigen — sie schaffen aber Abhängigkeiten. Wer die Dotcom-Zeit kennt, erinnert sich an Vendor Financing: Netzwerkausrüster finanzierten ihre eigenen Kunden, und als die Kunden ausfielen, trafen die Verluste beide Seiten. Der Internationale Währungsfonds hat vor Risiken aus konzentrierten Engagements und zunehmender Verschuldung gewarnt — und zugleich das Produktivitätspotenzial der Technologie betont.
Die Gegenseite verweist auf harte Zahlen. Nvidia meldete zuletzt rund 96 Milliarden Dollar Quartalsumsatz, mehr als das Doppelte des Vorjahres. Rechenzentren werden gebaut, Strom wird verbraucht, OpenAI gab bereits vor einem Jahr über eine Million zahlende Geschäftskunden an. Der strukturelle Unterschied zu 1999: Maßgeblich beteiligt sind diesmal große, hochprofitable Konzerne — keine umsatzlosen Start-ups mit Werbebudget. Ob sich die gewaltigen Investitionen für die Käufer langfristig auszahlen, ist damit allerdings nicht entschieden.
Beide Lager können Recht behalten, gleichzeitig. Es kann eine Blase in den Bewertungen geben und eine Revolution in der Technologie.
Für die Lektüre der Schlagzeilen der kommenden Monate helfen drei Prüffragen. Erstens: Welche Annahme über künftige Gewinne steckt in diesem Preis — und ist die genannte Umsatzzahl Jahresumsatz, aufs Jahr hochgerechnete Momentaufnahme oder Prognose? Zweitens, der Zirkeltest: Folgt das Geld echter Nachfrage oder sich selbst? Je geschlossener der Kreislauf aus Investoren, Lieferanten und Kunden, desto vorsichtiger die Lektüre der Erfolgsmeldungen. Drittens, die Frage, die vor 2008 zu wenige gestellt haben: Wer trägt den Schaden, wenn es schiefgeht? Je mehr der Boom über Kredite und verpfändete Sicherheiten finanziert wird, desto weiter können Verluste über den Aktienmarkt hinaus reichen.
Zur Episode
In „Die Blase" zeichnet Daniel Fürg die Debatte um KI-Bewertungen entlang historischer Lehrstücke nach — von der Tulpenmanie über die britische Eisenbahnmanie bis zu Dotcom — und prüft die aktuelle Lage anhand der Verflechtung zwischen Nvidia, OpenAI, AMD und Anthropic. Die Folge erscheint zum Jahrestag des Schwarzen Dienstags von 1929 und liefert bewusst keine Anlageempfehlung, sondern Werkzeuge zur eigenen Einordnung. Alle Finanzierungsrunden, Deals und Quellen sind datiert auf der Episodenseite verlinkt.
